Lorsque ServiceTitan a déposé des documents la semaine dernière pour son introduction en bourse (IPO) en espérant faire ses débuts avant la fin de 2024, le monde technologique s’est demandé si le marché des IPO, qui était resté bloqué, était enfin en train de se débloquer.

Malheureusement, il est probable que ce ne soit pas le cas.

Cependant, ServiceTitan pourrait en réalité annoncer une tendance totalement différente : une série d’entreprises en phase avancée étant contraintes de procéder à une IPO ou de révéler d’autres conditions désavantageuses qu’elles ont acceptées après l’effondrement du marché de la collecte de fonds en capital-risque en 2022 et la chute des valorisations.

« Oui, nous allons voir beaucoup plus de cela à mesure que les entreprises ayant bénéficié de la politique de taux d’intérêt zéro commencent à entrer en bourse. Vous ne pouvez pas cacher ces détails dans un S-1, même s’ils sont difficiles à comprendre en raison du jargon juridique qui y figure », déclare le capital-risqueur Alex Clayton à TechCrunch, faisant référence à des entreprises qui ont levé d’importants fonds pendant la période de taux d’intérêt bas qui s’est terminée en 2021. Clayton est associé général au sein de Meritech Capital, une entreprise spécialisée dans l’analyse des IPO. Lui et ses collègues de Meritech, Anthony DeCamillo et Austin Wang, ont mis en lumière un terme surprenant, divulgué dans les documents S-1 de ServiceTitan, dans une analyse qui est devenue virale ce week-end.

Pour résumer, comme l’a souligné TechCrunch précédemment, avec la levée de fonds de Série H de ServiceTitan en novembre 2022, l’entreprise a accepté d’accorder aux investisseurs une « structure de ratchet d’IPO composée ».

Une structure de ratchet d’IPO signifie que si une entreprise entre en bourse à un prix d’action inférieur à celui payé par l’investisseur en capital-risque, l’entreprise compensera la perte en accordant à l’investisseur davantage d’actions, comme si le VC avait acheté à ce prix inférieur. Si l’IPO est fixée à un prix supérieur à celui payé par l’investisseur, il n’y a aucun problème.

Dans le cas de ServiceTitan, comme l’a noté l’équipe de Meritech, l’entreprise a accepté une structure de ratchet d’IPO « composée ». Pour chaque trimestre de retard dans son introduction en bourse, au-delà de la date limite du 22 mai 2024, ServiceTitan devrait des actions supplémentaires aux investisseurs de la Série H, à un taux de 11 % par an, avec un intérêt composé trimestriellement.

Le prix de l’action pour ce tour de financement de novembre 2022 était de 84,57 dollars par action. Actuellement, Meritech estime que ServiceTitan devrait entrer en bourse à un prix supérieur à 90 dollars par action pour éviter de devoir verser des actions supplémentaires à ses investisseurs de la Série H. Le S-1 ne précise pas quels investisseurs détiennent ce terme.

En outre, l’équipe de Meritech, qui est experte en évaluation des actions, pense que les finances de ServiceTitan justifient actuellement un prix autour de 72 dollars par action, compte tenu de ses revenus (qui devraient atteindre 772 millions de dollars annuels, basés sur son dernier trimestre, selon l’entreprise) et d’un taux de croissance implicite de 24 % (à partir du dernier trimestre). Cela, si l’IPO se situe autour de la médiane en comparaison avec d’autres entreprises de logiciels.

Tout retard, peu importe la situation du marché, signifierait que ServiceTitan devrait fixer un prix encore plus élevé pour éviter le piège avec les investisseurs de la Série H. Cela diluerait également davantage les participations des autres investisseurs majeurs.

Le capital-risqueur Bill Gurley, qui a été un partenaire chez Benchmark et est un expert du processus d’IPO depuis des années, a commenté la situation sur X. « Un ‘ratchet composé’ semble douloureux (et ça l’est !). On dirait que l’entreprise a accepté des termes ‘salissants’ », a-t-il écrit. « Mieux vaut éviter de telles demandes de ratchets composés. »

Clayton dit qu’il n’est pas tout à fait d’accord avec cette caractérisation de « termes salissants », qui implique qu’un fondateur ait été dupé par un investisseur. Il y a de fortes chances que les avocats de ServiceTitan aient compris les termes et que les dirigeants étaient prêts à prendre le risque. ServiceTitan avait déjà accepté des conditions de ratchet (bien que pas composées) deux fois auparavant et a été piégé avec des prix d’actions plus bas, comme l’a déclaré le S-1.

Les fondateurs acceptent généralement de tels termes parce que cela leur permet d’obtenir une évaluation plus élevée et/ou d’éviter une réduction de valorisation, également connue sous le nom de down round. Après tout, l’entreprise accepte de protéger l’investisseur contre le surpaiement. Les down rounds peuvent être destructeurs de diverses manières – moral des employés, futures levées de fonds, titres dans les médias.

Cependant, de tels termes sont une tactique de report.

« Vous pouvez les appeler ‘salissants’, ce qui est un terme cliché, mais c’est un accord entre deux parties avec un discours juridique détaillé et cela concerne probablement le risque que les fondateurs étaient prêts à prendre », déclare Clayton.

Tout cela signifie plusieurs choses. Pour les fondateurs, Gurley a déclaré sur X qu’il est préférable de simplement accepter une down round si c’est vraiment la valeur de l’entreprise, plutôt que de jouer à des jeux d’évaluation sur les termes des feuilles de conditions.

Si ServiceTitan avait fait cela, il pourrait même ne pas être en train de se préparer à entrer en bourse maintenant – et à assumer la future surveillance financière trimestrielle qui l’accompagne.

« Je suis d’accord. Cette IPO semble être une question d’incitations », dit Clayton, ajoutant que ServiceTitan a également dépensé beaucoup d’argent, donc ils pourraient avoir besoin de liquidités.

Cela signifie également que la fenêtre des IPO ne s’ouvre pas nécessairement. Parce que 2022 a vu de nombreux fondateurs lutter pour maintenir leurs valorisations élevées, Clayton pense que nous allons probablement voir de plus en plus de tels éléments enfouis dans les divulgations de S-1.

D’un autre côté, si les investisseurs de détail se précipitent pour acheter des actions, ce lancement pourrait ouvrir la fenêtre des IPO. Mais certains financiers restent sceptiques. Comme l’a posté Miles Dieffenbach, directeur des investissements de l’enseignement supérieur de Carnegie Mellon, sur X,

« ServiceTitan ne s’introduit pas en bourse parce que la fenêtre des IPO est ‘ouverte’, mais parce qu’ils ont un ratchet composé de leur dernier tour. S’ils avaient pu lever des fonds privés de manière claire, je parierais qu’ils seraient restés privés ! », a-t-il écrit.

ServiceTitan n’a pas répondu à une demande de commentaire.